蓝石资管债市周评：没有利好就是利空
2017年03月13日
市场回顾：
海外市场方面，周四欧央行会议决定维持利率不变，维持每月QE规模在800亿欧元不变至3月底，从4月份至12月份将为每月600亿欧元。但德拉吉的发言偏鹰派：上调了17-19年的通胀和经济增长预期，尤其是17年通胀从1月预测的1.3%上调至1.7%，主要由于近期欧元区经济向好，2月欧元区制造业和服务业PMI均出现较大幅度上行，通胀也从16年底的1.1%甚至2%。发言后，欧元兑美元持续上行，2天上涨1.3%。结束了美元指数的持续上扬，全周看，美元指数基本持平于上周。周五公布的2月美国非农就业增长23.5万，高于预期的20万；失业率下降0.1%至4.7%；劳动参与率上升0.1%至63%；每小时工资环比0.2%保持不变。至此，市场预期的美联储3月加息几无悬念。油价方面，本周大幅下跌，主要由于欧美央行释放的紧缩信号明显，美国原油库存骤增，中国、尼日利亚和伊拉克出口增加以及美国增产忧虑等因素。具体的，纽油本周下跌9.36%至48.39美元/桶，布油下跌8.28%至51.27美元/桶。金价与油价亦步亦趋，COMEX黄金本周下跌1.8%至1204美元/盎司，但周五由于印度婚礼，导致出口数据好转（去年2月印度因对进口关税降低预期而减少了黄金购买），对金价形成短期支撑。
一级市场方面，周二发行国开债，160218Z10，5年中标利率4.0239%，全场倍数2.25，160213Z24，10年中标利率4.1221%，全场倍数3.32， 边际倍数1.33，招标情绪正常，5Y、10Y本期较上周发行量增加10亿，5Y倍数较低，中标结果加返费高于估值6.5BP，10Y加返费基本持平于二级。周四发行口行债，16进出16(增10)，5年，中标利率4.0963%，全场2.41倍；16进出10(增20)，10年，中标利率4.2596%，全场3.95倍，招标情绪一般，5Y高于估值3BP（估值4.09%），10Y需求较好，加返费基本与二级持平（10Y截标前成交于4.28%）。16国开15(增15)，3年，中标利率3.9388%，全场1.9倍；17国开01(增7)，7年，中标利率4.1987%，全场3.94倍。3Y需求较弱，倍数惨淡，中标结果加返费高估值13BP（估值3.88%），7Y需求较好，中标结果加返费略低于二级0.5BP（二级4.25%成交）；
二级市场方面，本周公开市场继续连续5个工作日净回笼，共计1100亿；中间有1940亿MLF到期，但续作了6个月期885亿，1年期1055亿，锁短放长的操作，量足但价升，充分体现了央行副行长易纲：降低杠杆，首先要稳杠杆，杠杆还在增长，应该说让它增长更慢一些，对长期稳定更有利。周初市场缺乏明显方向，多空因素交织，多方因素主要有：今年GDP增速下调；易纲发言导致市场预期监管层或将从之前“降杠杆”转变为更加温和的“稳杠杆”；以及2月外汇储备重上3万亿等。空方因素主要有：美联储3月加息几成定局；MLF操作继续“锁短放长”等。但从周三公布进出口数据近3年来首现逆差，终于开启了债市的大幅调整。实际上，进出口数据出现逆差主要由于进口较强，市场解读为内需较高，且会另流动性承压，从而利空债市。后续甚至有机构将2月企业存款增幅较低归咎于外贸逆差，从另一方面也体现出市场对逆差导致流动性收紧的恐惧。因此，即使调整中间CPI显著低于预期等因素，但只是国债期货出现短期小幅反弹，随后继续回落，而现券几乎丝毫不为所动。随后传央行取消MPA考核中的资本充足率容忍度，央行对三家MPA考核未达标银行取消OMO资格，让收益率又上一程。具体的，10年期国开债4.21%，较上周上行6BP；10年期国债3.42%，上行6BP。信用债方面5年AA中票4.95%，上行12BP；5年AA企业债4.90%，上行12BP。
事件点评：
探讨中美国债联动的内在逻辑
最近不到2周的时间，由于耶伦等美联储官员不断鹰派表态，美联储在3月加息已从之前不到20%的小概率事件一跃成为近乎确定。期间又叠加特朗普在国会的演讲时提出超市场预期的1万亿美元基建支出，导致了10年期美国国债收益率从上上周五（2月24日）至今已大幅上行20BP。而同时期国内10年期国债收益率也上行了7BP。市场担心今年美联储加息节奏变快会令本已风雨飘摇的国内债市雪上加霜。
实际上，有关中美债市联动的讨论早在13年美联储退出QE预期增强时就已经开始。如果从02年以来两国国债收益率相关系数看，也是从13年以来大幅抬升到0.8的水平。回顾历史：08年以前二者几乎不相关，很多时候甚至负相关；但从08年开始二者相关性上升，08-13年达到0.4。但仅从相关系数的增加能否说明中美债市已建立联动关系呢？显然我们还需要厘清由美国国债收益率变动，向中国国债传导的内在逻辑。我们总结了市场普遍存在的传导链条可能有以下几点：
首先，美债收益率抬升可能源于美联储货币政策收紧，为维持汇率稳定，中国央行也有收紧货币的动机，从而抬升国内债券收益率。这种由利率平价维持汇率稳定，是经典的教科书式的逻辑，但在实际应用中，无论是中国还是其他新兴市场国家都并不适用，甚至适得其反。比如14年因美联储退出QE预期抬升，美元指数大幅反弹，新兴市场国家货币普遍承压，纷纷加息以图抑制本国货币贬值。俄罗斯央行在多次小幅加息没能奏效的情况下，在14年底直接加息一倍，但反而造成卢布更加疯狂的贬值。而此期间中国央行并未随波逐流的加息，甚至还在14年底降息0.25%，而人民币在经历14年初的贬值后，逐渐企稳。原因在于实际应用中，维持汇率稳定的不应该是“利率平价”，而应该是“收益率平价”。俄罗斯等新兴市场国家的大幅加息，反而加剧了本国经济的衰退，造成投资收益率下降，投资风险抬升，加大了资本外流，加剧了本币贬值。而近年来，中国央行制定货币政策时相对较为独立，虽会兼顾汇率稳定，但并不会受其制约。典型如15年8月、9月人民币大幅贬值，但央行在10月依然降准、降息。因此，我们判断未来中国央行依然会维持总体中性的货币政策，虽然不排除有时会略有偏紧，但主要为配合国内金融去杠杆的目标，并不会受到美联储加息节奏加快的影响。近期央行MLF操作继续“锁短放长”，量够但价升，符合副行长易刚表明“降低杠杆，首先要稳杠杆”的态度。而未来一旦监管“靴子落地”，或我们再次看到国内经济出现下行，即使美联储加息，但中国央行依然会放松货币政策。
其次，美债收益率上行的基础在于美国经济的好转，资金回流美国，导致中国国内流动性收紧，从而抬升国内债券的收益率。但实际上，我们此前曾多次强调，美元流动性与国内债券市场流动性分属不同层级，美元作为更高一层的流动性，对中国国内流动性会有影响，但幅度可能不如想象的大。比如美联储上一轮加息周期（04年6月—06年6月），比本轮加息周期频率更快，幅度更大，但因当时美国经常账户赤字扩大，导致国内外汇占款每月有3、4000亿人民币流入，因此当时国内流动性非常宽松，R007在05年几乎1年的时间里维持在1.5%附近。因此，未来伴随美国经济企稳，经常账户赤字扩大，中国国内流动性反而因此而受惠。实际上，2月我国外汇储备再度站上3万亿美元，主要得益于出口的抬升（1-2月合并计算的出口同比增速4%，为16年4月以来新高）和人民币币值相对稳定（2月尽管美元指数上涨1.78%，但人民币兑美元仅小幅下跌0.13%）。而我国金融资本账户的资金外流主要还是以官方为主，比如04年6月美联储加息后，美债收益率反而出现下行，主要由于在3-6月已经提前上行了120BP，且美债作为其他国家官方储备较为青睐的资产，在收益率大幅上行后，配置价值显现，中国、日本等国央行大举买入配置。但以官方外汇储备买入美债并不对国内流动性产生影响，只有民间资本换汇并汇出才会造成国内流动性的收紧。而16年以来我国虽然对居民和企业购汇额度控制不多，但对汇出加强了监管，换得的美元更多只存在于国内银行账面，并未“外逃”。
再次，美债收益率作为全球金融市场的重要指标，如果反弹可能导致全球金融市场对债市的悲观预期，从情绪上也将带动对中国债市的担忧。但这种情绪的波动更多是对市场短期的扰动，不能形成趋势。毕竟中国的债券市场对外开放程度还远远不足，资本账户的自由流动也还受到限制。而且，美债作为其他国家青睐的储备资产和避险资产，其变动并不完全由美联储加息与否决定。比如当其他国家经济都很差时，如果美国经济相对较好，美债收益率可能反而因其他国家配置而出现下行；又如16年以来不断出现的“黑天鹅”事件也会导致美债收益率下行。这些事件对国内债市只是情绪上的带动，但缺少内在逻辑的影响。
综上，我们认为虽然美债与中国国债从数据的相关系数看有一定相关性，但各自的涨跌都有不同的逻辑。从美债收益率变动传导到中国国债的几个主要链条，可能将由于未来美国经常账户赤字扩大和中国国内资本管制趋严而传导不畅，甚至被阻断。未来美债的变动可能更多只从情绪上影响中国债市，但很难形成长期趋势。国内债券的拐点最终还是要取决于金融去杠杆的进度和经济基本面因素。
债市展望：
1、 CPI低于预期主要受到非食品拖累：
2月份CPI同比0.8%，低于我们预期的1.5%，主要由于非食品因春节因素导致的大幅下滑。细分看，主要由于非食品中的邮递服务、交通工具维修，和旅游，这几项在1月出现大幅上升，主要由于春节用工导致家庭服务价格环比显著上涨，以及春节旅游明显上涨。在春节过后，用工恢复，旅游回落，拉低非食品。食品方面，今年春节过后的回落速度快于往年的历史平均水平，其中蔬菜环比下降26%、蛋类环比下降14.9%、猪肉价格下降0.9%。从高频数据来看，由于猪肉前期大量出栏，导致进入3月猪肉价格仍在下降通道；蔬菜价格目前基本企稳，鲜果小幅上涨。尽管2月CPI低于预期，但我们认为大概率将成为全年低点，后续春节因素抹平，加之去年3月环比降幅扩大，预计今年3月CPI将回升至1-1.2%附近。
PPI同比7.8%，基本符合我们的预期。但无论从生成资料还是生活资料看，环比涨幅均下降，与我们判断的上游企业即将进入被动补库存的判断相一致。从目前3月份高频数据来看，PPI环比可能还会进一步放缓。如果考虑去年3月PPI环比基数抬高，则3月PPI可能很难再创新高。当然，目前下此定论还过早，后续还要重点关注美欧经济、美联储加息政策落地、石油价格，以及人民币汇率走势等多方面原因。从CPI和PPI的走势背离可以看出，供给侧改革初见成效，上游补库存明显，但目前需求侧还显疲软，因此价格很难从上游向下游传导。
2、 高频数据显示的当前基本面依然稳健
2月新增贷款1.17万亿，略高于市场预期。其中，企业中长期贷款新增6018亿，如果考虑信用债发行、“非标”融资、地方债务置换等因素，并将1、2月数据合并计算，则企业的广义信贷增速为12%，较12月14%略有下降。但仍高于9-11月份。居民中长期贷款3804亿，较1月明显下行，而历史数据看，一般在春节之后按揭贷款会有较大幅度增长，而今年的回落可能表明按揭贷款相对房地产销售的滞后效应已经开始体现。
一个比较奇怪的现象是今年2月银行新增人民币存款2.31万亿，但企业存款仅新增6645亿，而按照往年春节后月份，企业存款一般都会增长1万亿甚至更多。一个可能的原因是企业购买银行理财，导致存款出表，而银行理财又去购买他行的同业存单，而银行同存并不计入M2，因此M2环比只增加不足7000亿。另外，2月新增财政存款1903亿，也造成了企业存款和M2的下降。
另外，2月M1同比从1月的14.5%回升至21.4%，主要由于1月企业派发奖金，导致企业活期存款变为居民储蓄存款，而后者不计入M1。而同样原因导致去年2月M1增速下降，从而造成今年2月M1增速抬升较高。实际上，如果我们平均1、2月数据，则M1增速只有17.8%，与M2剪刀差继续收窄。
操作建议：
本周债市在“内忧”——国内监管政策趋严，和“外患”——欧美货币政策收紧的双重压力下，再次出现较大幅度的调整，符合我们在上周周报的预期。本周债券的走势给市场的感觉是“没有利好就是利空”，比如当公布2月CPI大幅低于预期后，期货仅出现小幅抬高，而后迅速回落，而现券市场几乎没有变动，如此“重磅”的利好却未能引发多头的跟进，市场反而反映平平，可见谨慎预期之重。而当公布2月出口同比数据较1月大幅下滑后，从出口这驾“马车”拉动经济的角度讲，本应利好债市，但从贸易逆差造成的流动性收紧讲，则会利空债市，而市场“一边倒”的选择了利空的解读。可见“人心思跌”，则会把大多数的消息都解读为利空。而最后传出的央行对MPA考核从严，以及对三家银行的处罚，就是无可争议的利空了。市场对“利好”因素麻木，而对“利空”因素过于敏感，就如同去年8、9月份的相反表现，市场都在等一个拐点的触发因素，而由于人心对“亏损”的厌恶远胜于对“盈利”的满足，因此在市场调整期收益率会更为迅速、大幅的上行。如果仅从幅度判断，则经常会有机构认为已上行到位而抄底，却忘了收益率上行和下行的幅度往往不可比较。市场的谨慎心理基本来自于对金融去杠杆政策的预期，目前对于监管走向，最新表态是周小川在十二届全国人大五次会议的答记者问：一行三会一局在一些大的问题上已经初步达成一致，会进一步细化后对资产管理业务作出初步的规范。市场对可能出台的监管文件已有诸多版本的猜测，但在没有真正出台之前，债市很难出现真正意义上的拐点。下周我们将很可能迎来美联储加息，虽然市场对此已有预期，但真正降临可能还会引发波动。因此我们依然建议机构谨慎操作，保持较短的久期和较低的仓位，短期可以通过放回购获取一定收益，配置压力大的机构仍然建议高等级信用债作为差强人意之选。
海外市场方面，周四欧央行会议决定维持利率不变，维持每月QE规模在800亿欧元不变至3月底，从4月份至12月份将为每月600亿欧元。但德拉吉的发言偏鹰派：上调了17-19年的通胀和经济增长预期，尤其是17年通胀从1月预测的1.3%上调至1.7%，主要由于近期欧元区经济向好，2月欧元区制造业和服务业PMI均出现较大幅度上行，通胀也从16年底的1.1%甚至2%。发言后，欧元兑美元持续上行，2天上涨1.3%。结束了美元指数的持续上扬，全周看，美元指数基本持平于上周。周五公布的2月美国非农就业增长23.5万，高于预期的20万；失业率下降0.1%至4.7%；劳动参与率上升0.1%至63%；每小时工资环比0.2%保持不变。至此，市场预期的美联储3月加息几无悬念。油价方面，本周大幅下跌，主要由于欧美央行释放的紧缩信号明显，美国原油库存骤增，中国、尼日利亚和伊拉克出口增加以及美国增产忧虑等因素。具体的，纽油本周下跌9.36%至48.39美元/桶，布油下跌8.28%至51.27美元/桶。金价与油价亦步亦趋，COMEX黄金本周下跌1.8%至1204美元/盎司，但周五由于印度婚礼，导致出口数据好转（去年2月印度因对进口关税降低预期而减少了黄金购买），对金价形成短期支撑。
一级市场方面，周二发行国开债，160218Z10，5年中标利率4.0239%，全场倍数2.25，160213Z24，10年中标利率4.1221%，全场倍数3.32， 边际倍数1.33，招标情绪正常，5Y、10Y本期较上周发行量增加10亿，5Y倍数较低，中标结果加返费高于估值6.5BP，10Y加返费基本持平于二级。周四发行口行债，16进出16(增10)，5年，中标利率4.0963%，全场2.41倍；16进出10(增20)，10年，中标利率4.2596%，全场3.95倍，招标情绪一般，5Y高于估值3BP（估值4.09%），10Y需求较好，加返费基本与二级持平（10Y截标前成交于4.28%）。16国开15(增15)，3年，中标利率3.9388%，全场1.9倍；17国开01(增7)，7年，中标利率4.1987%，全场3.94倍。3Y需求较弱，倍数惨淡，中标结果加返费高估值13BP（估值3.88%），7Y需求较好，中标结果加返费略低于二级0.5BP（二级4.25%成交）；
二级市场方面，本周公开市场继续连续5个工作日净回笼，共计1100亿；中间有1940亿MLF到期，但续作了6个月期885亿，1年期1055亿，锁短放长的操作，量足但价升，充分体现了央行副行长易纲：降低杠杆，首先要稳杠杆，杠杆还在增长，应该说让它增长更慢一些，对长期稳定更有利。周初市场缺乏明显方向，多空因素交织，多方因素主要有：今年GDP增速下调；易纲发言导致市场预期监管层或将从之前“降杠杆”转变为更加温和的“稳杠杆”；以及2月外汇储备重上3万亿等。空方因素主要有：美联储3月加息几成定局；MLF操作继续“锁短放长”等。但从周三公布进出口数据近3年来首现逆差，终于开启了债市的大幅调整。实际上，进出口数据出现逆差主要由于进口较强，市场解读为内需较高，且会另流动性承压，从而利空债市。后续甚至有机构将2月企业存款增幅较低归咎于外贸逆差，从另一方面也体现出市场对逆差导致流动性收紧的恐惧。因此，即使调整中间CPI显著低于预期等因素，但只是国债期货出现短期小幅反弹，随后继续回落，而现券几乎丝毫不为所动。随后传央行取消MPA考核中的资本充足率容忍度，央行对三家MPA考核未达标银行取消OMO资格，让收益率又上一程。具体的，10年期国开债4.21%，较上周上行6BP；10年期国债3.42%，上行6BP。信用债方面5年AA中票4.95%，上行12BP；5年AA企业债4.90%，上行12BP。
事件点评：
探讨中美国债联动的内在逻辑
最近不到2周的时间，由于耶伦等美联储官员不断鹰派表态，美联储在3月加息已从之前不到20%的小概率事件一跃成为近乎确定。期间又叠加特朗普在国会的演讲时提出超市场预期的1万亿美元基建支出，导致了10年期美国国债收益率从上上周五（2月24日）至今已大幅上行20BP。而同时期国内10年期国债收益率也上行了7BP。市场担心今年美联储加息节奏变快会令本已风雨飘摇的国内债市雪上加霜。
实际上，有关中美债市联动的讨论早在13年美联储退出QE预期增强时就已经开始。如果从02年以来两国国债收益率相关系数看，也是从13年以来大幅抬升到0.8的水平。回顾历史：08年以前二者几乎不相关，很多时候甚至负相关；但从08年开始二者相关性上升，08-13年达到0.4。但仅从相关系数的增加能否说明中美债市已建立联动关系呢？显然我们还需要厘清由美国国债收益率变动，向中国国债传导的内在逻辑。我们总结了市场普遍存在的传导链条可能有以下几点：
首先，美债收益率抬升可能源于美联储货币政策收紧，为维持汇率稳定，中国央行也有收紧货币的动机，从而抬升国内债券收益率。这种由利率平价维持汇率稳定，是经典的教科书式的逻辑，但在实际应用中，无论是中国还是其他新兴市场国家都并不适用，甚至适得其反。比如14年因美联储退出QE预期抬升，美元指数大幅反弹，新兴市场国家货币普遍承压，纷纷加息以图抑制本国货币贬值。俄罗斯央行在多次小幅加息没能奏效的情况下，在14年底直接加息一倍，但反而造成卢布更加疯狂的贬值。而此期间中国央行并未随波逐流的加息，甚至还在14年底降息0.25%，而人民币在经历14年初的贬值后，逐渐企稳。原因在于实际应用中，维持汇率稳定的不应该是“利率平价”，而应该是“收益率平价”。俄罗斯等新兴市场国家的大幅加息，反而加剧了本国经济的衰退，造成投资收益率下降，投资风险抬升，加大了资本外流，加剧了本币贬值。而近年来，中国央行制定货币政策时相对较为独立，虽会兼顾汇率稳定，但并不会受其制约。典型如15年8月、9月人民币大幅贬值，但央行在10月依然降准、降息。因此，我们判断未来中国央行依然会维持总体中性的货币政策，虽然不排除有时会略有偏紧，但主要为配合国内金融去杠杆的目标，并不会受到美联储加息节奏加快的影响。近期央行MLF操作继续“锁短放长”，量够但价升，符合副行长易刚表明“降低杠杆，首先要稳杠杆”的态度。而未来一旦监管“靴子落地”，或我们再次看到国内经济出现下行，即使美联储加息，但中国央行依然会放松货币政策。
其次，美债收益率上行的基础在于美国经济的好转，资金回流美国，导致中国国内流动性收紧，从而抬升国内债券的收益率。但实际上，我们此前曾多次强调，美元流动性与国内债券市场流动性分属不同层级，美元作为更高一层的流动性，对中国国内流动性会有影响，但幅度可能不如想象的大。比如美联储上一轮加息周期（04年6月—06年6月），比本轮加息周期频率更快，幅度更大，但因当时美国经常账户赤字扩大，导致国内外汇占款每月有3、4000亿人民币流入，因此当时国内流动性非常宽松，R007在05年几乎1年的时间里维持在1.5%附近。因此，未来伴随美国经济企稳，经常账户赤字扩大，中国国内流动性反而因此而受惠。实际上，2月我国外汇储备再度站上3万亿美元，主要得益于出口的抬升（1-2月合并计算的出口同比增速4%，为16年4月以来新高）和人民币币值相对稳定（2月尽管美元指数上涨1.78%，但人民币兑美元仅小幅下跌0.13%）。而我国金融资本账户的资金外流主要还是以官方为主，比如04年6月美联储加息后，美债收益率反而出现下行，主要由于在3-6月已经提前上行了120BP，且美债作为其他国家官方储备较为青睐的资产，在收益率大幅上行后，配置价值显现，中国、日本等国央行大举买入配置。但以官方外汇储备买入美债并不对国内流动性产生影响，只有民间资本换汇并汇出才会造成国内流动性的收紧。而16年以来我国虽然对居民和企业购汇额度控制不多，但对汇出加强了监管，换得的美元更多只存在于国内银行账面，并未“外逃”。
再次，美债收益率作为全球金融市场的重要指标，如果反弹可能导致全球金融市场对债市的悲观预期，从情绪上也将带动对中国债市的担忧。但这种情绪的波动更多是对市场短期的扰动，不能形成趋势。毕竟中国的债券市场对外开放程度还远远不足，资本账户的自由流动也还受到限制。而且，美债作为其他国家青睐的储备资产和避险资产，其变动并不完全由美联储加息与否决定。比如当其他国家经济都很差时，如果美国经济相对较好，美债收益率可能反而因其他国家配置而出现下行；又如16年以来不断出现的“黑天鹅”事件也会导致美债收益率下行。这些事件对国内债市只是情绪上的带动，但缺少内在逻辑的影响。
综上，我们认为虽然美债与中国国债从数据的相关系数看有一定相关性，但各自的涨跌都有不同的逻辑。从美债收益率变动传导到中国国债的几个主要链条，可能将由于未来美国经常账户赤字扩大和中国国内资本管制趋严而传导不畅，甚至被阻断。未来美债的变动可能更多只从情绪上影响中国债市，但很难形成长期趋势。国内债券的拐点最终还是要取决于金融去杠杆的进度和经济基本面因素。
债市展望：
1、 CPI低于预期主要受到非食品拖累：
2月份CPI同比0.8%，低于我们预期的1.5%，主要由于非食品因春节因素导致的大幅下滑。细分看，主要由于非食品中的邮递服务、交通工具维修，和旅游，这几项在1月出现大幅上升，主要由于春节用工导致家庭服务价格环比显著上涨，以及春节旅游明显上涨。在春节过后，用工恢复，旅游回落，拉低非食品。食品方面，今年春节过后的回落速度快于往年的历史平均水平，其中蔬菜环比下降26%、蛋类环比下降14.9%、猪肉价格下降0.9%。从高频数据来看，由于猪肉前期大量出栏，导致进入3月猪肉价格仍在下降通道；蔬菜价格目前基本企稳，鲜果小幅上涨。尽管2月CPI低于预期，但我们认为大概率将成为全年低点，后续春节因素抹平，加之去年3月环比降幅扩大，预计今年3月CPI将回升至1-1.2%附近。
PPI同比7.8%，基本符合我们的预期。但无论从生成资料还是生活资料看，环比涨幅均下降，与我们判断的上游企业即将进入被动补库存的判断相一致。从目前3月份高频数据来看，PPI环比可能还会进一步放缓。如果考虑去年3月PPI环比基数抬高，则3月PPI可能很难再创新高。当然，目前下此定论还过早，后续还要重点关注美欧经济、美联储加息政策落地、石油价格，以及人民币汇率走势等多方面原因。从CPI和PPI的走势背离可以看出，供给侧改革初见成效，上游补库存明显，但目前需求侧还显疲软，因此价格很难从上游向下游传导。
2、 高频数据显示的当前基本面依然稳健
2月新增贷款1.17万亿，略高于市场预期。其中，企业中长期贷款新增6018亿，如果考虑信用债发行、“非标”融资、地方债务置换等因素，并将1、2月数据合并计算，则企业的广义信贷增速为12%，较12月14%略有下降。但仍高于9-11月份。居民中长期贷款3804亿，较1月明显下行，而历史数据看，一般在春节之后按揭贷款会有较大幅度增长，而今年的回落可能表明按揭贷款相对房地产销售的滞后效应已经开始体现。
一个比较奇怪的现象是今年2月银行新增人民币存款2.31万亿，但企业存款仅新增6645亿，而按照往年春节后月份，企业存款一般都会增长1万亿甚至更多。一个可能的原因是企业购买银行理财，导致存款出表，而银行理财又去购买他行的同业存单，而银行同存并不计入M2，因此M2环比只增加不足7000亿。另外，2月新增财政存款1903亿，也造成了企业存款和M2的下降。
另外，2月M1同比从1月的14.5%回升至21.4%，主要由于1月企业派发奖金，导致企业活期存款变为居民储蓄存款，而后者不计入M1。而同样原因导致去年2月M1增速下降，从而造成今年2月M1增速抬升较高。实际上，如果我们平均1、2月数据，则M1增速只有17.8%，与M2剪刀差继续收窄。
操作建议：
本周债市在“内忧”——国内监管政策趋严，和“外患”——欧美货币政策收紧的双重压力下，再次出现较大幅度的调整，符合我们在上周周报的预期。本周债券的走势给市场的感觉是“没有利好就是利空”，比如当公布2月CPI大幅低于预期后，期货仅出现小幅抬高，而后迅速回落，而现券市场几乎没有变动，如此“重磅”的利好却未能引发多头的跟进，市场反而反映平平，可见谨慎预期之重。而当公布2月出口同比数据较1月大幅下滑后，从出口这驾“马车”拉动经济的角度讲，本应利好债市，但从贸易逆差造成的流动性收紧讲，则会利空债市，而市场“一边倒”的选择了利空的解读。可见“人心思跌”，则会把大多数的消息都解读为利空。而最后传出的央行对MPA考核从严，以及对三家银行的处罚，就是无可争议的利空了。市场对“利好”因素麻木，而对“利空”因素过于敏感，就如同去年8、9月份的相反表现，市场都在等一个拐点的触发因素，而由于人心对“亏损”的厌恶远胜于对“盈利”的满足，因此在市场调整期收益率会更为迅速、大幅的上行。如果仅从幅度判断，则经常会有机构认为已上行到位而抄底，却忘了收益率上行和下行的幅度往往不可比较。市场的谨慎心理基本来自于对金融去杠杆政策的预期，目前对于监管走向，最新表态是周小川在十二届全国人大五次会议的答记者问：一行三会一局在一些大的问题上已经初步达成一致，会进一步细化后对资产管理业务作出初步的规范。市场对可能出台的监管文件已有诸多版本的猜测，但在没有真正出台之前，债市很难出现真正意义上的拐点。下周我们将很可能迎来美联储加息，虽然市场对此已有预期，但真正降临可能还会引发波动。因此我们依然建议机构谨慎操作，保持较短的久期和较低的仓位，短期可以通过放回购获取一定收益，配置压力大的机构仍然建议高等级信用债作为差强人意之选。
