蓝石资管债市周评：转攻为守 静观其变
2016年08月26日
市场回顾：
海外市场方面，耶伦在Jackson Hole央行大会表示“鉴于就业市场仍在继续的稳固表现以及我们对经济活动和通胀的预期，我认为最近几个月以来联邦基金利率上升的合理性已有所增强”。但除此之外，耶伦的讲话更多围绕当美国经济遭遇更大冲击时，美联储货币政策将采用哪些工具进行应对，比如降息、重新资产购买，以及调节存款准备金利率等。整体基调是承认此前美国经济恢复的成果，但更多透露出对未来经济再次衰退的担忧。而随后，美联储副主席费舍尔认为：今年可能加息，而耶伦的讲话意味着9月可能加息，同时，耶伦的言论符合年内多达两次加息的可能性。更多受到费舍尔讲话影响，美元指数飙升至两周新高，报95.47;欧元/美元跌0.79%至1.1195，跌破1.12整数位心理关口;美国三大股指先抑后扬，均有较大涨幅;COMEX 12月黄金期货收涨1.30美元，涨幅0.1%，报1325.90美元/盎司，本周累跌约1.5%，创7月15日当周以来最大单周跌幅;COMEX 12月白银期货收涨13美分，涨幅0.7%，报18.745美元/盎司，但本周累跌3.6%;WTI 10月原油期货收涨0.31美元，涨幅0.7%，报47.64美元/桶，本周累跌约3%，结束之前连涨三周的势头;布伦特10月原油期货收涨0.25美元，涨幅0.5%，报49.92美元/桶，本周累跌约1.9%。
一级市场方面，周二新发10年期国开债160213中标利率3.05%(考虑返费后利率为3.09%)，全场倍数6.53，边际倍数6.51，说明当前配置力量依然较高。配置户是天生的空头，永远希望收益率越高越好，所以在收益率上行的时候，往往配置力量也弱，而只有在预期收益率下行的时候，配置力量才会增强，因此，反过来配置力量较强也说明机构对未来债市看好。周五伴随资金面缓解，91天国债中标利率1.98% - 2.01%，全场倍数3.93，好于市场预期。
二级市场方面，受央行重启14天逆回购影响，市场初期普遍解读为央行有意提高机构融资成本，拉长资金久期，迫使机构降低杠杆，受此影响，收益率出现上行。但随后传央行召集大行开会，对后面资金面预期稳定，市场情绪也有所缓解。周四开始逆回购放量，且7天、14天都有招标，资金充裕，收益率继续下行。全周看,前期收益率下行幅度较大的超长期限国开债,本周收益率反弹较大。具体的，10年期国开债3.14%较上周上行2BP;10年期国债持平2.70%;5年AA+中票3.46%，上行4BP;5年AA企业债3.51%，上行4BP。
事件点评：
1、美联储加息预期升温，对国内影响有限：
首先，国内对资本流动的管制能在很大程度抵消加息影响。美国加息从来都是对新兴市场影响较大，因为新兴市场更多是小国开放经济。强势美元下，资本外流导致国内流动性趋紧，从而引发通缩，经济陷入衰退。但中国并非如此。根据“不可能三角”，在控制了资本的自由流动后，政府可以达到利率政策独立和汇率稳定。从去年底开始，中国不断加大资本管制，导致即使换汇后，美元也很难汇出境外，从其他存款性公司资产负债表可以看出，从“藏汇于民”已发展为“藏汇于银行”。因此，我们很难看到此前曾在其他新兴市场国家发生的资本外逃。而资本账户的限制，又让央行仍有多种工具放水补充流动性的同时稳定汇率。
其次，外贸才是真正补充流动性的外源。今年以来，领先美国经常账户赤字的房地产市场已经反弹，耶伦也表示：在家庭支出稳固增长的引导下，美国经济活动继续扩张。预示着美国经常账户逆差将扩大，而这意味着外部流动性的注入。从某种程度来说，美联储是央行的央行，美元是基础货币的基础货币。因此，基础货币的易进难出，有利于国内流动性改善。
再次，市场预期已较为充分。美联储历来都是预期管理，即在加息之前，会通过多种渠道像市场“泄露”，以期让市场自我调节。我们无意猜测美联储究竟会在9月还是12月加息，但市场对美联储年内加息预期已作出了很充分的准备。
2、央行重启14天逆回购，有以下几点值得关注：
首先，重启14天逆回购，对银行资金成本的影响，微乎其微。银行资金成本是个很笼统的概念，我曾经在13年的报告《国债收益率的天与地》中进行过测算，用活期存款利率、定期存款利率、同业(回购、拆借、存款)利率，以及理财利率，按存量/新增规模作为权重，得到一个平均利率，可以作为银行资金成本的近似估计。但我也一直强调，这种测算更多应该作为定性分析，而很难定量。当前存款活期化现象非常严重，M1增速不断创出新高，银行资金成本是被大幅拉低的，因此，相对于每月都有的近万亿的存款活期化，几百亿的逆回购带来的资金成本增加实在微乎其微。
其次，银行在实际运作中，采用的是FTP作为考核各部门的资金成本和收益，简单说就是银行的资产负债部会对放贷部门、同业部门、配债部门给予不同的资金成本，高收益的部门，资金成本也会相对较高。因此不会出现配债的部门拿着2.4%的14天逆回购来的钱，去购买2.1%的1年期国债。
再次，15年以来央行曾4次重启14天逆回购，每次都是在资金面较为紧张时重启，但前面3次虽然也曾被认为是央行不会降准的信号，但也并未对债市带来利空。而此次重启立刻就引来各种猜想和传闻，直接导致债市大幅调整，因此，我们认为除有市场误读因素外，还与当前收益率大幅下行之后，市场心理较为脆弱有关，很容易对风吹草动产生负面解读。
最后，应该关注14天逆回购何时停发。此前2次14天逆回购停发后2-3周，市场都迎来了降准，即央行习惯于在资金面趋紧时，优先使用逆回购滚动，降准虽不是首选，但在央行不得不做的时候，会先停发14天逆回购，等待到期资金回笼后，再降准。因此，后续如果央行再次停发14天，并且资金面依然较紧时，或许意味着央行有更大的宽松政策。
债市展望：
1、 资金面上，本周周初资金面趋紧，主要由于：
当前超储率已降至1.5%的阙值附近。根据央行公布的6月底金融机构超储率2.1%测算，7月以来公开市场操作始终处于净回流状态，加之8月5日、15日两次准备金补缴，当前超储率基本降至1.5%左右，历史上看，这个数值基本就是资金松紧的阙值，资金会始终处于一个紧平衡状态。
地方政府债发行缴款。8月以来地方政府债务发行规模超过7月，虽然大部分(粗略估计70%)会以机关团体存款计入银行账户(这部分不涉及超储)，但少部分会存入当地央行，后期伴随财政存款投放，再从央行拨付给企业在银行的账户，造成资金波动。
人民币贬值预期抬升。周一央行将美元兑人民币中间价下调441个基点，市场随即猜测央行有意引导人民币贬值，加之7月银行代客结售汇逆差和央行口径外汇占款负增量均大幅上升，从而引发机构对资金面担忧。
周一国务院关于印发 “降低实体经济企业成本工作方案的通知”明确要“有效降低企业融资成本”，而资金面的紧平衡导致银行负债端居高难下，与“通知”相悖。因此，央行当前的货币政策要在汇率稳定、资金平稳、降低金融机构杠杆、降低企业融资成本、防止通胀抬升等诸多目标之间寻求平衡，因此会给市场感觉并不连贯。但我们认为央行当前依然会维持资金相对略紧的状态，预计等到10月人民币加入SDR之后，央行维稳汇率的意图逐渐淡化，会开始逐渐放松货币，到明年春节之前，甚至可能出台降准利器。
2、经济面上，8月多数经济数据料将小幅上行。
从发电耗煤、粗钢、水泥产量等高频数据看，8月工业增加值同比较7月会有小幅抬升。从30城数据看，房地产销售也有回暖，预计将结束连续4个月的同比增速回落。8月以来蔬菜上涨，但涨幅小于去年同期，而猪肉、水果等价格仍在下跌;非食品方面前期因医改而涨幅较大的医疗保健涨幅会有收窄，但油价上调将导致交通运输出现一定上涨，另外，暑期旅游景点调价幅度高于去年可能在8月还将持续，考虑去年同期数据较高，8月通胀可能将在1.7%左右，比7月略有下行。CRB、南华工业品价格抬升，预示工业品价格还将继续上行。
市场当前还是普遍关注信贷数据，由于央行实行MPA考核，为便于控制，银行对信贷投放量在上中旬普遍不多，临到月末往往会集中投放，造成数据预测波动较大。考虑到财政部81号文“对于已入库的公开发行置换地方债券资金，原则上要在一个月内完成置换”，在7月已经对企业信贷产生较大影响(是造成7月企业新增贷款负增长的原因之一)，预计这个影响在8月还要持续。但如果要完成年初“两会”制定的经济增速目标，到年底信贷投放量还要近5万亿，折合每月平均8000-9000亿是水平，因此后续M2会有一定抬升，而即使如此M2也很难回到13%的水平。
综上，我们认为8月多数经济数据会较7月略有抬升，但幅度不大，如果信贷数据依然低迷则可以确认这种抬升更多由翘尾和短期扰动造成，并不构成长期趋势。
操作建议：
从上周一收达到最低点后，收益率开始区间震荡，虽然每一轮反弹最后都再次下行，但每一轮低点却也都高于上一轮。当前机构操作趋同，心理同样脆弱，因此造成收益率疾上快下。而在后续缺少更多利好政策，基本面也有短期企稳迹象的情况下，我们建议短期(未来1-2个月)内，不必继续追涨，可逐步转为防守，趁此轮上涨趋势，对长期限、流动性较差的品种，获利了结，置换为流动性较好品种。但从中期(未来3-6个月)看，前期因低基数导致的部分数据企稳并不能够维系，由政府信用派生导致的“资产荒”还将继续，各类救助政策仅仅延长了经济出清周期，但并不能改变趋势，因此债券牛市也将被延长。
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